作者：叶世雍律师

截至 2025 年，美国投资移民EB-5 市场已高速发展逾三十年。从投资人、中介到投资顾问，行业各方都经历了充分的磨炼，也见识了形形色色的手段与陷阱。如今的投资人，依托前人累积的大量案例经验，审慎意识显著提升。

当前的 EB-5 投资人普遍明白：一个可靠的项目，首先应当具备可变现的固定资产，例如公寓楼或酒店。相较之下，那些抽象的“服务业”、采矿或高科技类项目逐渐被市场冷落。在锁定具体项目后，精明的投资人最关心的问题往往是——EB-5 资金是否以第一顺位抵押贷款的形式进入项目。

第一顺位：EB-5 投资的黄金标准

如今，第一顺位抵押贷款已成为 EB-5 投资的“黄金标准” ，原因很简单：第一抵押顺位意味着，即便项目最终失败，投资人仍可通过抵押资产变卖优先收回投资本金；其他非第一顺位债权人只能“喝剩汤”。在早期的 EB-5 项目中，资金很少能占据第一顺位，大多数处于夹层贷款或优先股的劣后位置，一旦市场波动或开发商管理不善，投资人往往损失惨重。

疫情后，市场目睹了大量房地产项目失败的惨状，投资人因此更为谨慎，坚持要求项目提供第一顺位担保。市场也迅速迎合需求，似乎“一夜之间”大批 EB-5 贷款都成了第一顺位。然而，投资人真的拿到了真正的第一顺位吗？

笔者的判断是：未来五年，EB-5 诉讼的焦点将大量集中在“第一顺位陷阱”之上。第一顺位本身无疑是极其重要的评估标准之一，但现实中许多所谓的“第一顺位”不过是营销噱头，形式上光鲜，实质上脆弱。以下是几种常见的陷阱模式：

一、条件变更——“暗度陈仓”的合同陷阱

基金在认购文件中明确宣称 EB-5 资金将以第一顺位方式进入项目，并通过中介多次向投资人强调这一点。然而，许多投资人忽视了文件角落中的英文条款：若未来融资不足或项目扩建，项目方有权再行贷款，届时 EB-5 贷款可能会被“subordinate”（即降为次级债权）。

换言之，基金方先以“第一顺位”名义吸引投资资金，待资金到位后再通过条款操作，让银行或其他贷款方取代 EB-5 的优先地位。结果是——投资人以为买到的是头等舱，实际坐的却是经济舱。

二、条件未成立——“先决条件”设定的时间差

另一种情况同样是利用时间差，但方式更为隐蔽：文件中设定了“第一顺位成立的前置条件”。这些条件一旦未达成，EB-5 资金便自动失去第一顺位地位。

例如，文件中写明“需达到 100 位投资人认购方可确认为第一顺位”，结果实际只募集到 99 位投资人；或要求特定的建设里程碑完成后才能确立第一顺位，但开发商刻意拖延进度。最终，投资人即便投入巨额资金，也始终未能获得应有的担保顺位。

三、文字游戏——“第一顺位”的定义偷换

还有一种更具迷惑性的手法，是在法律文字中玩弄定义。认购说明书与中文宣传材料里明明写着“第一顺位”，但若细读英文法律文件，就会发现那其实是“第一还款顺位（first payment priority）”，而非“第一抵押顺位（first lien priority）。

这两者的区别极为关键。所谓“第一还款顺位”，仅意味着 EB-5 债务的到期日早于其他贷款，但这并不等同于在资产清算时能优先受偿。这个“第一还款顺位”的概念是生造出来的，业内人士并不怎么使用。真正决定清算时资金分配顺序的，是抵押顺位——也就是在项目破产或资不抵债后，谁拥有最先从拍卖所得中分配资金的权利。

换句话说，“还款早”不等于“优先拿钱”。当项目陷入困境、资金链断裂时，EB-5 投资人的“第一还款顺位”往往形同虚设，而真正有保障的，是持有第一抵押权的债权人。这种偷换概念的文字游戏，使不少投资人被“第一顺位”这四个字蒙蔽，误以为自己获得了最高级别的担保。

四、管理权过宽——“第一顺位”被经理悄悄让渡

另一个常见问题，是基金管理文件赋予经理（General Partner 或 Manager）过于宽泛的管理权限。例如，文件中规定经理有权修改贷款协议、调整抵押条款或重新设定债务顺位。这意味着——即便基金最初确实以第一顺位贷款进入项目，经理也可能在未征得投资人同意的情况下，将抵押权顺位改为次级地位。

投资人往往误以为自己通过基金投资，就能直接掌控项目债权。但事实上，基金作为独立实体，其法律行为由经理执行。若经理被赋予过度权力，投资人的“第一顺位”权益极易被内部操作所稀释。虽然投资人日后仍可追究经理的过错责任，但届时往往为时已晚，损失已无法挽回。

五、好消息战术——“糖衣炮弹”掩盖坏消息

还有一种更隐蔽、更具欺骗性的做法，可称为“好消息战术”。基金经理定期向投资人汇报一连串令人振奋的进展：项目施工顺利、租赁情况良好、银行追加授信等。然而，在这些好消息之中，夹杂着几条不起眼的“补充通知”——例如“调整抵押顺位”“债转股”“修订贷款协议”等关键事项。

这些通知往往被埋没在厚厚的进展报告中，投资人粗略浏览后并未察觉实质性变动。而事实上，此时经理可能已与开发商、银行“默契合作”，暗中完成了抵押权的重新分配。等到几年后项目出问题、投资人聘请律师追查时，才发现自己的资金早已丧失优先地位——而诉讼时效可能已悄然过期。

结语：包装之下的“第一顺位”幻象

综上所述，经过巧妙包装与合同设计，几乎所有 EB-5 项目如今都号称“第一抵押顺位”。然而，这个标签在许多情况下不过是一层营销光环。未来几年，围绕“第一顺位真伪”的纠纷，势必成为 EB-5 诉讼的核心议题。

真正的保护，不在宣传文件的字眼，而在对合同细节的洞察与法律条款的严格审查。对于投资人而言，“第一顺位”不是听来的保证，而是需要被验证的事实。

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